Vào cuối tháng 8 năm 2025, chính quyền Tổng thống Donald Trump nhắm tới Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang (Fed), bà Lisa Cook, và muốn sa thải bà, dựa trên những cáo buộc chưa được chứng thực. Động thái này không chỉ là một sự kiện chính trị đơn lẻ; mà còn nhằm gây áp lực và làm suy yếu tính độc lập của ngân hàng trung ương, một nguyên tắc vốn được xem là trụ cột cho sự ổn định kinh tế vĩ mô trong dài hạn. Đối với giới kinh tế học và các nhà quan sát chính sách, đây là diễn biến đáng báo động, báo hiệu nguy cơ chính trị hóa chính sách tiền tệ và có khả năng dẫn đến những hậu quả kinh tế tiêu cực như lạm phát cao và bất ổn tài chính.

Tuy nhiên, trong bối cảnh căng thẳng thể chế leo thang, phản ứng từ Phố Wall – trung tâm tài chính toàn cầu – lại là sự bình tĩnh đáng kinh ngạc. Thị trường chứng khoán vẫn tương đối ổn định, lợi suất trái phiếu không tăng vọt, và không có dấu hiệu hoảng loạn lan rộng nào phản ánh mức độ nghiêm trọng của tình hình. Sự đối lập giữa một cuộc khủng hoảng hiến pháp tiềm tàng và sự thờ ơ của thị trường đã làm dấy lên câu hỏi cốt lõi, được nhiều nhà phân tích hàng đầu nêu ra: Tại sao các thị trường không hoảng loạn?

Bối cảnh

Tính độc lập của ngân hàng trung ương là nguyên tắc được thừa nhận rộng rãi trong kinh tế học hiện đại, được thiết kế để bảo vệ chính sách tiền tệ khỏi các áp lực chính trị ngắn hạn, qua đó đảm bảo sự ổn định giá cả và tăng trưởng kinh tế bền vững trong dài hạn.

Trong suốt nhiệm kỳ của mình, Tổng thống Trump đã liên tục phá vỡ thông lệ tôn trọng sự độc lập của Fed. Ông công khai chỉ trích và gây áp lực buộc Chủ tịch Jerome Powell phải cắt giảm lãi suất để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, bất chấp các phân tích của Fed cho thấy điều kiện kinh tế không cho phép. Động thái cố gắng sa thải Thống đốc Lisa Cook đã đẩy cuộc đối đầu này lên tầm cao mới, chuyển từ áp lực công khai sang đe dọa cá nhân và tấn công trực diện vào cấu trúc quản trị của Fed.

Các nhà phân tích đã chỉ ra con đường rõ ràng mà qua đó chính quyền có thể giành quyền kiểm soát thực tế đối với chính sách tiền tệ. Hội đồng Thống đốc của Fed bao gồm bảy thành viên. Với các ghế đã có và các vị trí sắp được bổ nhiệm, chính quyền có khả năng đạt được đa số bốn phiếu. Theo nhà báo Jon Hilsenrath, với bốn phiếu bầu, hội đồng có trụ sở tại Washington có thẩm quyền sa thải các chủ tịch ngân hàng Fed khu vực và tái cơ cấu hội đồng quản trị của họ. Đây là cơ chế có thể phá vỡ cấu trúc liên bang và sự độc lập của hệ thống Dự trữ Liên bang. Mối đe dọa do đó không phải là một nguy cơ mơ hồ.

Quan điểm 1: Thị trường là cơ chế xử lý xác suất phức tạp và hiệu quả

Một trong những cách lý giải cho sự bình tĩnh của thị trường bắt nguồn từ quan điểm coi thị trường là cơ chế xử lý xác suất phức tạp và hiệu quả. Luận điểm này, được các nhà phân tích như Barry Ritholtz phát triển dựa trên châm ngôn của Benjamin Graham, cho rằng thị trường không “biết” tương lai một cách chắc chắn, mà liên tục tổng hợp kỳ vọng của hàng triệu nhà đầu tư để đưa ra một sự đồng thuận về xác suất của các kết quả khác nhau.

Theo khuôn khổ này, hành vi của thị trường được hiểu qua ba bước:

1. Không một cá nhân nào có thể biết chắc chắn kết quả cuối cùng của các sự kiện chính trị phức tạp.
2. Các cá nhân phân bổ vốn của mình dựa trên phân tích rủi ro/lợi nhuận và kỳ vọng của riêng họ về tương lai.
3.  Tổng hợp của tất cả các quyết định phân bổ vốn này tạo ra một mức giá thị trường, phản ánh xác suất đồng thuận của đám đông về kết quả có khả năng xảy ra cao nhất.

Thảm họa tàu con thoi challenger

Một ví dụ kinh điển thường được sử dụng để minh họa cho luận điểm này là phản ứng của thị trường chứng khoán sau thảm họa tàu con thoi Challenger năm 1986. Ngay sau vụ nổ, cổ phiếu của bốn nhà thầu chính đều giảm giá. Tuy nhiên, cổ phiếu của Morton Thiokol, nhà sản xuất tên lửa đẩy, đã giảm mạnh nhất (12%), trong khi ba công ty còn lại chỉ giảm khoảng 3%. Nhiều người diễn giải đây là bằng chứng cho thấy “trí tuệ đám đông” đã ngay lập tức xác định được Morton Thiokol là bên có lỗi.

Tuy nhiên, phân tích sâu hơn cho thấy một cách giải thích khác, phù hợp hơn với mô hình “cỗ máy xác suất”. Thị trường không “biết” ai có lỗi. Thay vào đó, nó đã thực hiện phép tính xác suất về tác động tài chính đối với mỗi công ty nếu họ bị xác định là có lỗi. Morton Thiokol là công ty nhỏ nhất, ít đa dạng hóa nhất, và có tỷ trọng doanh thu từ các hợp đồng với NASA cao nhất (trên 18%). Do đó, về mặt xác suất, họ là công ty sẽ chịu thiệt hại nặng nề nhất về lợi nhuận và giá cổ phiếu, bất kể lỗi thực sự thuộc về ai. Sự sụt giảm giá cổ phiếu của họ không phản ánh sự chắc chắn về nguyên nhân, mà là sự định giá rủi ro xác suất cao nhất.

Áp dụng vào tình hình hiện tại

Áp dụng mô hình này vào cuộc đối đầu giữa Trump và Fed, sự bình tĩnh của thị trường có thể được diễn giải không phải là sự phớt lờ rủi ro, mà là đánh giá xác suất có chủ ý. Theo đó, thị trường đang định giá rằng kịch bản có xác suất cao nhất (cho đến thời điểm hiện tại) là:

• Lợi nhuận và doanh thu của các doanh nghiệp sẽ tiếp tục duy trì ở mức cao.
• Nền kinh tế vẫn vững mạnh.
• Fed cuối cùng sẽ cắt giảm lãi suất (một điều mà thị trường luôn mong muốn).
• Những ồn ào chính trị, dù nghiêm trọng, cuối cùng sẽ được giải quyết hoặc không gây ra tác động kinh tế thảm khốc.

Nói cách khác, thị trường có thể đang tính toán rằng xác suất của một cuộc khủng hoảng thể chế toàn diện, dẫn đến sự sụp đổ kinh tế, là tương đối thấp so với xác suất của việc “mọi chuyện rồi sẽ ổn”. Sự bình tĩnh này không phải là sự thiếu hiểu biết, mà là kết quả của phép cân đo xác suất tập thể.

Quan điểm 2: Thị trường không phải là cỗ máy xác suất hợp lý

Một luận giải hoàn toàn đối lập, được các nhà kinh tế học như Paul Krugman và nhà phân tích Nathan Tankus ủng hộ, cho rằng thị trường không phải là một cỗ máy xác suất hợp lý. Thay vào đó, nó là một “bộ xử lý quan điểm số đông” (conventional wisdom processor), bị chi phối bởi tâm lý bầy đàn và có xu hướng tự mãn, phớt lờ các rủi ro rõ ràng cho đến khi quá muộn.

Lý thuyết

Luận điểm này dựa trên quan sát rằng thị trường tài chính có xu hướng hành xử như thể mọi thứ đều bình thường cho đến khi sự bất thường trở nên không thể chối cãi. Nó không định giá các sự kiện đột biến, có xác suất thấp nhưng tác động lớn, một cách hiệu quả. John Maynard Keynes đã lập luận rằng các nhà đầu tư chuyên nghiệp không cố gắng định giá giá trị thực của tài sản. Thay vào đó, họ cố gắng đoán xem những nhà đầu tư khác nghĩ gì, tạo ra một vòng lặp của việc “dự đoán xem ý kiến trung bình mong đợi ý kiến trung bình sẽ là gì”. Điều này dẫn đến việc thị trường bị chi phối bởi những “quan điểm số đông” (conventional wisdoms) có thể rất bền vững, ngay cả khi chúng mâu thuẫn với thực tế.

“Khoảnh khắc Wile E. Coyote” là thuật ngữ hiện đại để mô tả hiện tượng này. Giống như nhân vật hoạt hình Wile E. Coyote chạy ra khỏi vách đá và chỉ rơi xuống khi anh ta nhìn xuống và nhận ra không có gì bên dưới, thị trường cũng có thể tiếp tục vận hành dựa trên một ảo tưởng về sự bình thường. Sự sụp đổ chỉ xảy ra vào “khoảnh khắc” nhận thức, thường là khi khủng hoảng đã bắt đầu.

Bằng chứng

Lịch sử tài chính gần đây cung cấp nhiều ví dụ ủng hộ cho luận điểm này. Ví dụ khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn (2007 – 2008). Chậm nhất là vào năm 2005-2006, đã có những dấu hiệu rất rõ ràng về một bong bóng nhà đất khổng lồ ở Hoa Kỳ. Tuy nhiên, các chỉ số rủi ro như ABX (đo lường rủi ro vỡ nợ của chứng khoán thế chấp dưới chuẩn) vẫn ở mức an toàn cho đến tận đầu năm 2007, khi bong bóng đã bắt đầu xì hơi. Thị trường đã hoàn toàn phớt lờ các cảnh báo cho đến khi cuộc khủng hoảng đã ở ngay trước mắt.

Ngoài ra, một bằng chứng khác là khủng hoảng nợ công khu vực đồng Euro (2009 – 2012). Trong suốt những năm giữa thập niên 2000, các dòng vốn khổng lồ đã chảy vào các nước Nam Âu như Tây Ban Nha, tài trợ cho các bong bóng bất động sản. Lẽ ra, rủi ro về một “cú dừng đột ngột” của dòng vốn này phải được phản ánh trong lợi suất trái phiếu. Tuy nhiên, chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu Tây Ban Nha và Đức (một thước đo rủi ro) vẫn ở mức gần như bằng không cho đến khi cuộc khủng hoảng đã thực sự bắt đầu.

Áp dụng vào tình hình hiện tại

Theo lăng kính này, sự bình thản của thị trường trước cuộc tấn công vào Fed không phải là một dấu hiệu tốt. Nó không phải là đánh giá xác suất tinh vi, mà là biểu hiện của sự tự mãn và thiển cận. Thị trường đang vận hành dựa trên “quan điểm số đông” rằng các thể chế của Hoa Kỳ đủ mạnh để chống chọi, hoặc rằng Tổng thống Trump sẽ không đi đến cùng.

Thị trường đang trải qua một “khoảnh khắc Wile E. Coyote” kéo dài. Nó đang phớt lờ rủi ro hệ thống nghiêm trọng đối với nền thượng tôn pháp luật – chính nền tảng mà nó phụ thuộc vào. Theo luận giải này, sự bình tĩnh hiện tại không báo hiệu sự ổn định, mà chỉ đơn thuần là sự trì hoãn của phản ứng dữ dội có thể xảy ra khi “quan điểm số đông” sụp đổ.

Thị trường trái phiếu và tâm lý “TACO”

Thị trường trái phiếu, vốn thường được xem là “đồng tiền thông minh” và nhạy cảm hơn với các rủi ro vĩ mô, cũng cho thấy sự bình tĩnh tương tự. Lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm của Hoa Kỳ gần như không thay đổi. Điều này càng làm tăng thêm sự khó hiểu của tình hình.

Một cách giải thích cụ thể cho hiện tượng này là sự lan tỏa của tâm lý “TACO” (Trump Always Chickens Out – Trump Luôn Nhụt Chí). Đây là “quan điểm số đông” đã hình thành trên thị trường chứng khoán trong các cuộc đối đầu về thuế quan trước đây, cho rằng Tổng thống thường đưa ra những lời đe dọa cứng rắn nhưng cuối cùng sẽ lùi bước hoặc thỏa hiệp. Thị trường trái phiếu dường như đã “vay mượn” khuôn khổ này, tin rằng cuộc tấn công vào Fed cũng sẽ kết thúc tương tự.

Tuy nhiên, có những dấu hiệu cho thấy không phải tất cả các nhà đầu tư đều hoàn toàn tự mãn. Dữ liệu từ thị trường quyền chọn cho thấy nhu cầu đối với các hợp đồng “quyền chọn bán” (puts) trên trái phiếu Kho bạc 30 năm đã tăng lên. Đây là hình thức mua “bảo hiểm” để phòng ngừa rủi ro giá trái phiếu dài hạn giảm (tương đương với lợi suất tăng). Động thái này cho thấy một bộ phận nhà đầu tư tinh vi đang tìm cách phòng hộ trước kịch bản có xác suất thấp nhưng tác động lớn, đó là cuộc tấn công vào Fed thành công và gây ra bất ổn vĩ mô, làm cho đường cong lợi suất dốc lên.

Điều này cho thấy bức tranh không hoàn toàn đơn sắc. Trong khi bề mặt thị trường tỏ ra bình lặng, bên dưới vẫn có những dòng chảy ngầm của sự lo ngại và các hoạt động phòng ngừa rủi ro.

Vai trò của thể chế và lãnh đạo

Cuối cùng, sự dai dẳng của “quan điểm số đông” trên thị trường không phải là bất biến. Nó có thể bị thay đổi bởi các sự kiện xúc tác hoặc bởi vai trò của các nhà lãnh đạo có uy tín.

Nathan Tankus lập luận rằng thị trường đã thất bại trong việc định giá một rủi ro mang tính nền tảng hơn: mối đe dọa đối với chính nền thượng tôn pháp luật. Các nhà giao dịch có xu hướng nhìn nhận các sự kiện một cách riêng lẻ, thay vì kết nối chúng thành một chuỗi tấn công có hệ thống vào các cơ quan độc lập (từ Ủy ban Thương mại Liên bang đến Fed).

Trong bối cảnh này, vai trò của các nhà lãnh đạo thể chế trở nên cực kỳ quan trọng. Phản ứng của Chủ tịch Fed Jerome Powell trước nỗ lực sa thải Thống đốc Cook có thể là một chất xúc tác mạnh mẽ. Một sự bảo vệ quyết liệt và công khai không chỉ đối với cá nhân bà Cook mà còn đối với nguyên tắc độc lập của Fed có thể buộc Phố Wall phải đối mặt với thực tế. Hành động của một nhà lãnh đạo được kính trọng có thể là yếu tố làm thay đổi “quan điểm số đông”, buộc thị trường phải “nhìn xuống” và bắt đầu định giá lại rủi ro một cách nghiêm túc.

Sự im lặng hoặc một phản ứng yếu ớt, ngược lại, có thể củng cố thêm sự tự mãn của thị trường và vô tình tiếp tay cho sự xói mòn thể chế. Do đó, tương lai phản ứng của thị trường không chỉ phụ thuộc vào các động thái của chính quyền mà còn phụ thuộc rất nhiều vào sự dũng cảm và lập trường của các nhà lãnh đạo đang đứng ở tuyến đầu bảo vệ thể chế.

Tham khảo từ The Big Picture, Paul Krugman’s Substack, Axios, Politico