Đầu thế kỷ 20 là một thời kỳ đầy nghịch lý. Đó là kỷ nguyên của những phát minh vĩ đại, của những chiếc ô tô đầu tiên lăn bánh trên đường, của những tòa nhà chọc trời vươn lên kiêu hãnh. Nhưng đó cũng là thời kỳ của sự hỗn loạn tài chính, của những cuộc khủng hoảng bất ngờ và sự mất lòng tin sâu sắc vào một hệ thống dường như chỉ phục vụ cho một nhóm nhỏ các nhà tài phiệt. Chính trong cái lò nung rực lửa của sự thay đổi và khủng hoảng này, nền tảng của toàn bộ hệ thống tài chính và kinh tế vĩ mô hiện đại đã được kiến tạo.

Đây không phải là một quá trình được thiết kế từ trước. Thay vào đó, nó được định hình bởi sự đan xen của ba sợi dây quyền năng, ba trụ cột lớn đã cùng nhau tạo nên trật tự từ hỗn loạn. Trụ cột thứ nhất là những đòi hỏi thực tiễn của một thế giới đang công nghiệp hóa: sự trỗi dậy của các tập đoàn khổng lồ đã buộc ngành kế toán phải phát minh ra một ngôn ngữ mới của sự tin tưởng, và một cuộc khủng hoảng tài chính kinh hoàng đã dẫn đến sự ra đời của một thể chế quyền lực – Cục Dự trữ Liên bang. Trụ cột thứ hai là sự bùng nổ của tư duy lý thuyết: các trường phái kinh tế từ thể chế, tân cổ điển đến lý thuyết bất định đã cung cấp những lăng kính khác nhau để nhìn nhận và mô hình hóa thế giới phức tạp này. Và trụ cột thứ ba, có lẽ là mang tính cách mạng nhất, là sức mạnh của dữ liệu: sự ra đời của các chỉ số kinh tế và việc thu thập dữ liệu có hệ thống lần đầu tiên đã cho phép các nhà hoạch định chính sách “đo lường” và “quản trị” nền kinh tế.

Tập đoàn, Khủng hoảng và Sự ra đời của Ngân Hàng Trung Ương

Nền tảng của tài chính hiện đại không được xây dựng trong các giảng đường, mà trong các phòng họp của doanh nghiệp và trên sàn giao dịch chứng khoán đầy biến động. Sự chuyển giao từ thế kỷ 19 sang thế kỷ 20 chứng kiến sự trỗi dậy của các tập đoàn lớn hiện đại như U.S. Steel, Standard Oil. Những thực thể này khác biệt hoàn toàn so với các doanh nghiệp gia đình trước đó. Quy mô của chúng là khổng lồ, và quan trọng hơn, giá trị của chúng không chỉ nằm ở nhà xưởng hay máy móc. Giá trị của chúng còn bao gồm những tài sản vô hình như “lợi thế thương mại”, bằng sáng chế, và đặc biệt là kỳ vọng về dòng thu nhập trong tương lai.

Điều này tạo ra một vấn đề lớn về lòng tin. Các bản cáo bạch phát hành cổ phiếu thường vẽ ra những viễn cảnh tươi sáng, nhưng lại thiếu sự liên kết với hiệu suất lịch sử. Công chúng lo ngại rằng họ đang mua những cổ phiếu “bị pha loãng” (watered stock) – những tờ giấy có giá trị danh nghĩa được thổi phồng so với giá trị thực của công ty. Để giải quyết cuộc khủng hoảng niềm tin này, lĩnh vực kế toán non trẻ đã phải tự mình thực hiện một cuộc cách mạng, thiết lập nên nguyên tắc cốt lõi của “khả năng tính toán” (accountability).

Hai khái niệm đột phá đã ra đời. Thứ nhất, các kế toán viên bắt đầu coi công ty như một “doanh nghiệp đang hoạt động” (going concern), một “hộp đen” tạo ra thu nhập. Điều này cho phép họ định giá công ty không chỉ dựa trên giá trị thanh lý tài sản, mà dựa trên khả năng tạo ra lợi nhuận trong tương lai. Bằng cách chiết khấu dòng thu nhập tương lai về hiện tại, họ đã đặt viên gạch đầu tiên cho phương pháp “Dòng tiền chiết khấu” (DCF) – một trong những mô hình định giá nền tảng nhất của tài chính hiện đại. Thứ hai, việc chuẩn hóa các báo cáo tài chính, đặc biệt là Bảng cân đối kế toán và Báo cáo kết quả kinh doanh, đã tạo ra một ngôn ngữ chung. Lần đầu tiên, các nhà đầu tư có thể so sánh một cách có hệ thống hiệu suất tài chính của các công ty khác nhau. Cuộc cách mạng thầm lặng này không chỉ giúp các tập đoàn dễ dàng huy động vốn mà còn tạo ra cơ sở cho việc phân tích tài chính một cách khoa học.

Cơn hoảng loạn 1907

Nếu như sự trỗi dậy của các tập đoàn là một thách thức từ từ, thì Cơn hoảng loạn năm 1907 là một cú sốc đột ngột và kinh hoàng, phơi bày toàn bộ điểm yếu chết người của hệ thống ngân hàng Mỹ. Mồi lửa bắt nguồn từ các công ty tín thác (trust companies) – những định chế tài chính hoạt động với quy định lỏng lẻo và đầu tư mạnh vào các tài sản rủi ro như cổ phiếu. Khi một kế hoạch đầu cơ thất bại, một công ty tín thác sụp đổ, gây ra một phản ứng dây chuyền. Người dân hoảng loạn, ồ ạt rút tiền khỏi không chỉ các công ty tín thác mà cả các ngân hàng thương mại lành mạnh.

Hệ thống lúc bấy giờ không có cơ chế phòng vệ hiệu quả. Trung tâm Thanh toán bù trừ New York (New York Clearing House), một cơ chế tự điều tiết của các ngân hàng, đã quá tải và không thể hấp thụ cú sốc. Trong cơn hỗn loạn, không có một cơ quan trung ương nào đứng ra bơm thanh khoản cho hệ thống. Kết quả là lãi suất cho vay qua đêm tăng vọt lên mức không tưởng 100%. Tín dụng bị đóng băng, các thành phố không thể phát hành trái phiếu, và sự hoảng loạn từ Phố Wall nhanh chóng lan sang nền kinh tế thực, gây ra một cuộc suy thoái nghiêm trọng.

Cuộc khủng hoảng này, chỉ được dập tắt bởi sự can thiệp cá nhân của nhà tài phiệt J.P. Morgan trong vai trò một “ngân hàng trung ương bất đắc dĩ”, đã tạo ra một sự đồng thuận chính trị rằng nước Mỹ không thể tiếp tục vận hành mà không có một “người cho vay cuối cùng”. Kết quả trực tiếp là việc thông qua Đạo luật Dự trữ Liên bang năm 1913. Cục Dự trữ Liên bang (Fed) ra đời với hai nhiệm vụ cốt lõi: thứ nhất, cung cấp thanh khoản cho hệ thống ngân hàng thông qua cơ chế tái chiết khấu trong thời kỳ khủng hoảng; và thứ hai, thiết lập các yêu cầu dự trữ bắt buộc để tạo ra một vùng đệm an toàn. Đây chính là tiền thân của khuôn khổ “thận trọng vĩ mô” ngày nay, một nỗ lực thể chế hóa nhằm ngăn chặn sự lây lan khủng hoảng từ khu vực tài chính sang nền kinh tế thực.

[Còn tiếp]

Bạn có thể đọc thêm nội dung chi tiết của các bài khác trên trang substack [cần trả phí].